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VSE 185-186 - Vie et Sciences de l'entreprise - Crises et Mutations

Dynamisme du capital-risque américain : l'IPO n'est plus la voie de sortie préférée

Résumé :

Le but de cette étude est de tester l’existence d’une relation de dépendance entre le dynamisme du capital-risque américain et les deux principales opportunités de sorties qui s’offrent aux capital-risqueurs : l’introduction en bourse (IPO : Initial Public Offering) et la sortie par fusion-acquisition (M&A : Merger and Acquisition). Pour ce faire, nous utilisons des données trimestrielles pour les Etats-Unis issues de la base Thomson One Banker Private Equity couvrant la période 1970-2010. Deux approches empiriques sont utilisées, la première s’appuie sur le concept de cointégration et sur le modèle à correction d’erreur qui permet de spécifier une relation stable de long terme entre les investissements en capital-risque et le nombre d’opérations de M&A des entreprises soutenues par le capital-risque. La seconde s’appuie sur le concept de causalité au sens de Granger qui montre l’existence d’une causalité unidirectionnelle du nombre d’opérations de M&A vers le volume des investissements en capital-risque.

Mots clés : Capital-risque, IPO, M&A, cointégration, causalité au sens de Granger


Abstract :

The aim of this paper is to test the existence of dependence relationship between the dynamics of venture capital and its main exit options: initial public offering (IPO) and merger and acquisition (M&A). I use quarterly data for the USA from the Thomson One Banker Private Equity database for the time period starting from 1970 to 2010. Two empirical methods were applied, the first based on the concepts of cointegration and error correction model that allows us to specify a long-term stable relationship between venture capital investments and the number of M&A of venture capital-backed firms. The second relies on the concept of Granger’s causality that shows the existence of unidirectional causality from the number of M&A to the volume of venture capital investments.

Keywords : Venture capital, IPO, M&A, cointegration, Granger’s causality

Introduction

Le capital-risque est un mode de financement en fonds propres prenant la forme d'une prise de participation au capital des jeunes entreprises innovantes appartenant essentiellement au secteur des NTIC (Nouvelles Technologies de l’Information et de la Communication). Cette prise de participation dans ces jeunes pousses appelées aussi « start-ups » permet de financer la phase d’amorçage (seed stage), la phase de création ou de démarrage (start-up stage)  et la phase post-création ou d’expansion (later stage).

Cette activité est née dans la Silicon Valley aux Etats-Unis pour répondre à un besoin de financement spécifique suite à l’émergence de nombreuses petites entreprises aux fins de la Deuxième Guerre mondiale. Ces entreprises fortement technologiques et dans les premiers stades de développement pour la plupart, ont un besoin important de capital auquel les mécanismes de financement traditionnels ne peuvent pas répondre. En effet, bien que considérées comme des entreprises à fort potentiel de croissance, leur capacité à fournir les garanties nécessaires pour contracter de la dette est extrêmement limitée, leurs actifs étant souvent de nature incorporelle (capital humain, droits, brevets,…) et donc difficile à évaluer. Le recours au capital-risque est apparu alors comme l’unique moyen de combler des besoins en capitaux nécessaires au développement d’une idée ou d’un projet, dont les perspectives de croissance sont prometteuses, mais aussi très risquées.

Les organismes de capital-risque s’organisent comme un limited partnership regroupant des investisseurs institutionnels (les apporteurs de fonds : limited partners LP) et les capital-risqueurs (les gérants des fonds du capital-risque : general partners GP). Le fonds de capital-risque est constitué pour une durée limitée, allant usuellement de sept à dix ans. Lors de sa constitution, les LP s’engagent à fournir aux GP un montant de capital promis (committed capital), les GP repèrent des opportunités d’investissement (des start-ups) et réalisent des transactions en levant progressivement des fonds auprès des LP dans la limite du plafond du capital promis. À l’approche de la date de liquidation du fonds, chaque investissement est liquidé principalement sous la forme d’une sortie en bourse où l’organisme de capital-risque vend ses participations sur le marché financier (IPO), d’une revente à une entreprise (sortie par fusion-acquisition, M&A). Les GP réinvestissent alors les montants « désinvestis » dans de nouvelles transactions, ou les redistribuent vers les LP en liquide ou bien en nature sous forme d’actions.

L’activité du capital-risque peut s’analyser comme un cycle d’investissement qui comprend au moins trois phases. La première phase correspond à la levée de fonds auprès des investisseurs institutionnels. Elle est suivie par la phase d’investissement, qui comprend la sélection, le suivi et la surveillance des start-ups auxquelles les capital-risqueurs apportent fonds propres et conseils. Enfin, la troisième et dernière phase correspond à la sortie. La phase de sortie constitue une étape cruciale pour les capital-risqueurs, c’est durant cette phase qu’ils remboursent les investisseurs institutionnels et qu’ils perçoivent le rendement de leur effort. Cette phase détermine aussi l’issue du cycle d’investissement, si la sortie se déroule avec succès, les plus-values réalisées sont réinjectées en partie dans le circuit de financement et contribuent ainsi à entretenir la dynamique de l’activité du capital-risque par un nouveau cycle d’investissement. Cette caractéristique de l’auto-alimentation du marché du capital-risque est largement admise. Elle suppose que le dynamisme du capital-risque dépend fortement des opportunités de sorties qui s’offrent aux capital-risqueurs. Toutefois, peu d’études économétriques à ma connaissance ont essayé de la valider. Nous allons donc la soumettre à l’examen en testant économétriquement l’existence d’une relation de dépendance entre les investissements en capital-risque et les principales modalités de sorties (IPO et M&A).

La première section de cet article est consacrée à la revue de littérature. Dans la deuxième section nous présentons les données utilisées. Les résultats des tests de racine unitaire et de cointégration sont exposés dans la troisième section, ainsi qu’une analyse par le test de non-causalité de Granger. Enfin, nous concluons.

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